(报告出品方:中信证券)

创维数字:智能终端/专业显示等多领域龙头

历史沿革:深耕机顶盒领域二十余年,努力打造多元化业务形态。创维数字股份有限 公司成立于 2002 年,2014 年 10 月借壳华润锦华在深圳 A 股成功上市(股票代码: 000810.SZ)。公司成立之初的主营业务为数字机顶盒,上市后打造宽带接入、VR/AR 和 车载电子等多元化的业务形态。创维数字于 2015 年收购创维集团旗下的深圳创维汽车智 能有限公司 100%的股权,开始培育汽车电子业务,并逐渐确定车载显示屏系统的发展方 向。2016 年公司开始培育宽带业务,生产网关和路由等产品。在 VR/AR 产品方面,创维 集团于 2017 年成立深圳创维新世界科技有限公司,2020 年创维数字收购其 66%的股权, 布局虚拟现实和增强现实产业。


公司深耕通信连接、终端与显示设备,自研技术实力雄厚。主要业务可以分为智能终 端、宽带连接、专业显示和运营服务。其中包括: 智能终端主要包括 4K/8K 高清机顶盒、融合终端、VR 设备等,客户包括国内通信运 营商和广电运营商、海外电信与综合运营商以及 2C 消费渠道市场; 宽带连接主要包括家庭智能网关的光纤接入设备 GPON/EPON、10GPON、智能组 网的 Wi-Fi5/Wi-Fi6 路由器、Cable Modem,客户为国内三大通信运营商、国内广电运营 商及海外电信、通信综合运营商; 专业显示分为两个方面,一是汽车智能车载显示,主要包括车载显示触控屏和车载数 字液晶仪表,公司定点十余家汽车厂商,2021 年实现 30 万台定点产品的出货量;二是显 示模组,其中中小尺寸手机模组与全球领先的 ODM 方案公司(闻泰、华勤、龙旗等)合 作,开拓终端客户包括三星、OPPO、小米等,并在中兴、传音等品牌客户争取了更多合 作项目,Mini-LED 背光灯条模组通过韩系客户供给三星、LG 等品牌;运营服务主要包括智慧城市服务和售后增值服务等,客户覆盖海内外,应用场景广泛, 旨在提供“系统+终端+场景”的解决方案。

集团控股,股东结构稳定。创维数字的母公司为深圳创维-RGB 电子有限公司,持股 比例为 54.98%。公司最终法人控股股东为创维集团有限公司,创维集团通过控股深圳创 维-RGB 电子有限公司间接持有创维数字,持股比例约为 40.06%。


创维数字新掌舵者资历深厚,带领公司行稳致远。公司多位高管成员加入创维集团已 有二十余年,对企业优势与发展历程有深刻的把握,便于带领团队走出适合创维数字的发 展之路。创维数字董事长施驰为华中科技大学通信与信息系统专业博士,正高级工程师。 施驰博士加入创维集团已有 22 年,主持研发多项电视技术项目并获得科学技术奖项,曾 担任创维集团数字电视事业部副总经理、深圳创维数字技术股份有限公司董事等职,具有 丰富的管理经验。

公司实施股权激励计划,有效提升业绩、调动员工积极性。公司在 2017 年实施一次 股权激励,激励对象为公司董事、高级管理人员、研发技术人员、营销人员、运营管理人 员。公司已经顺利完成此项股权激励计划下的全部公司层面目标。公司于 2022 年 6 月宣 布回购总金额不低于人民币 1 亿元且不超过人民币 2 亿元的股票,约 625~1250 万股,用 于实施第二次股权激励或员工持股计划。

公司实施定向增发拓展业务范畴,发行可转换债助力升级扩建。2014 年公司向创维 -RGB、领优投资及创维数字自然人股东筹集资金 29.71 亿元用于实现借壳上市。2016 年 公司通过非公开发行定向增发 0.36 亿股股票,筹集资金 4.41 亿元用于购买液晶器件 49% 的股权,增加中小尺寸液晶显示模组研发、生产、销售及手机等数字设备与硬件的委托加 工业务。2019 年公司发行可转换债券募集资金 10.4 亿元用于机顶盒与接入终端系列产品 智能化升级扩建项目和汽车智能驾驶辅助系统升级扩建项目,为后续智慧机顶盒和智能座 舱研发奠定基础。


创维数字高度重视研发,核心技术竞争力强,。2018-2021 年,公司研发费用支出从 3.59 亿元上升至 5.56 亿元,CAGR 达 15.7%。2021 年公司技术人员占公司总人数的比重 达 20%,新增技术人员达 129 人。公司在深圳、北京、武汉、成都、荷兰、伦敦设有六大 研发机构,拥有行业深厚的技术积累和人才储备。在机顶盒方面,公司是国内数字智能机 顶盒行业中是专利积累最多的企业,拥有深厚的技术积累,正在实现机顶盒高清化智能化 的技术升级;在 VR 方面,公司参与了国家“科技冬奥”VR 重点专项研发计划,已研发出 6DoF 短焦 VR 一体机,在光学积累 Pancake 技术、slam 算法和六自由度产品等研究方面 具有深厚的积淀;在宽带连接方面,公司正在研发万兆光纤智能网关、WIFI6 MESH 路由 器;在专业显示方面,公司正在研究车载显示模组技术和 Mini-LED 背光灯板技术的结合。 公司高度重视各项业务的研发,未来有望提高公司的竞争力。

营收整体呈上升趋势,归母净利润企稳回升。2014-2021 年,公司不断开发新产品、 拓展新业务,营收整体呈上升趋势,期间营收 CAGR 达 17.5%。2017 年,由于上游存储 芯片(DDR3、EMMC Flash 及 NOR Flash)全球供应紧缺导致采购成本大幅上升,公司 净利润出现大幅下滑,但收入端仍保持 22.4%的增长。2018-2019 年,公司把握智能终端 升级机遇,积极拓展海内外运营商市场,收入持续增长。而且随着上游芯片成本端压力的 不断缓和,公司盈利能力恢复,利润端出现大幅增长。2020 年,受疫情影响,公司营收 和归母净利润双双下滑。2021 年公司营收创历史新高,达到 108.47 亿元,同比增长 27.49%; 实现归母净利润 4.22 亿元,同比增长 9.93%。2022 年上半年,由于海外欧洲、拉美、非 洲等地需求拉动,订单整体实现稳定的供货交付等因素影响,公司实现收入 62.4 亿元,同 比增长 36.4%,实现归母净利润 4.91 亿元,同比增长 72.9%,增长趋势延续。


费用管控效果显著,毛/净利率未来有望改善。近年来,受到供应链紧张/原材料价格 上涨以及全球疫情等因素影响,公司整体毛利率与净利率分别在 2017 年与 2020 年出现下 滑。目前供应链/原材料上涨等因素已经逐渐缓和,我们认为随着未来疫情影响的逐渐减弱, 公司整体盈利能力有望持续改善。费用端:公司经营提质增效,期间费用率整体呈现下降 趋势。2021 年公司销售费用率为 5.00%,管理费用率为 1.71%,财务费用率为-0.14%,三费合计同比下降 2.4pcts。

海内外业务齐头并进,拓展广阔市场。公司重视拓展海外业务,近三年海外业务占比 较高,且海外市场的毛利率均高于中国大陆市场。2021 年,公司海外营收达 40.5 亿,占 比为 37.34%。公司在中国香港、南非、欧洲、英国、马来西亚、印度、墨西哥和韩国等 地共收购或设立 9 家子公司开展虚拟现实、宽带网络连接、数字智能终端业务,具有广阔 的市场空间。2021 年公司国外市场的毛利率为 19.12%,高于中国大陆的 14.38%。主要 系较早布局使得公司取得先发优势,海外具有大量的宽带网络通信连接设备升级需求,毛 利率相对较高。


智能终端业务收入占比最大,宽带连接、专业显示、运营服务三大业务的毛利率均有 所提升。2021 年智能终端仍为公司收入贡献最大的业务,营业收入达 59.61 亿元,占比 达 54.96%。专业显示业务成长迅速,其中车载显示发展尤为突出,目前公司已与国内十 余家汽车厂商达成定点合作。2021 年专业显示营业收入达 28.41 亿元,占比达 26.20%, 未来发展势头良好。受益于双千兆宽带升级拉动,宽带连接业务快速增长,2021 年营业收入达 17.06 亿元,同比增长 89.98%。2021 年除智能终端业务外,其他三项业务的毛利 率均呈上升趋势,公司多元化业务布局的优势逐渐凸显,未来有望成为新的业绩支撑点。

机顶盒业务:份额全球领先,受益于高清超高清趋势 +海外拓展

机顶盒市场:全球百亿美元市场,受益于高清化趋势

机顶盒全称数字视频变换盒(SetTopBox,STB),是连接电视机与外部信号源的设 备。按电视信号来源可分为数字机顶盒和网络机顶盒。数字机顶盒信号来自广播电视网络, 根据其传播媒介不同又可分为有线数字机顶盒(DVB-C)、地面数字机顶盒(DVB-T)、卫 星数字机顶盒(DVB-S)三类。网络机顶盒信号来自局域网或互联网,可分为 IPTV 机顶 盒和智能机顶盒(以 OTT 为代表,即 OverTheTop,指通过互联网向用户提供各种应用 服务)。目前普通的标清机顶盒已经走进千家万户,未来机顶盒市场有高清与智能升级趋 势。这就要求供应商技术不断更新、产品不断迭代,以满足运营商多样化的需求。


机顶盒产业链:上游主要包括相关材料、方案与应用软件供应商以及相关代工厂商。 根据公司公告,机顶盒芯片是原材料中最重要的部分,一般占机顶盒采购成本 50%以上, 目前数字机顶盒芯片大部分为海外龙头企业提供;产业中游产品主要包括数字机顶盒和网 络机顶盒;产业下游主要有国内三大通信运营商、电视运营商以及 C 端零售市场等。

机顶盒市场:全球百亿美元市场,2021 年显著回暖。根据 Global Market Insight 数 据显示,2021 年全球机顶盒市场价值已达到 150 亿美元,预计到 2028 年市场价值将达到 200 亿美元,CAGR 达 4.2%。根据 Guideline Research 数据,2020 年受到疫情影响,全 球机顶盒出货量明显下滑,同比-11.1%。2021 年全球机顶盒市场逐步恢复正常,出货量 超过 3.1 亿台,同比+10.9%。国内由于受 2019-2020 年禁止运营商终端补贴、运营商以 旧换新、机顶盒 3-4 年换机周期等因素影响,智能机顶盒需求量下降。2021 年中国机顶盒 市场出现回暖,出货量达到 7200 万台,同比+8.4%。其中 OTT TV 机顶盒份额最高,其 次是 IPTV 机顶盒和有线机顶盒。

行业驱动因素一:政策推动(超)高清产业发展,用户数上升带动终端需求

高清/超高清相关标准与政策出台推动高清/超高清产业发展。我国目前高清/超高清电 视相关标准与方案已经明确,国家广电总局也在积极推动相关高清超高清电视发展。在国 家广电总局发布《关于进一步加快推进高清/超高清电视发展的意见》中,明确指出到 2025 年底,全国地级及以上电视台和有条件的县级电视台全面完成从标清到高清转化,标清频 道基本关停,高清电视成为电视基本播出模式,超高清电视频道和节目供给形成规模。


(超)高清用户占比不断提高,带动机顶盒设备更新换代。我国(超)高清产业快速 发展,根据广电总局发布的全国广播电视行业统计公报,截止 2021 年,我国高清频道数 达到 985 个,同比增长 31%。作为超高清视频重要的终端设备,用户对于高清/超高清需 求的持续增长正在驱动顶盒设备的更新换代。以中国移动为例,中国移动的智能机顶盒采 购量已从 2018 年的 2000 万台增长到 2021-2022 年的 3570 万台。我国高清用户数近年来 也在不断提高,2021 年已经达到 1.1 亿。根据《关于进一步加快推进高清超高清电视发展 的意见》要求,到 2025 年底全国 IPTV 标清频道信号基本关停,高清/超高清机顶盒全面 普及。根据《2021 年全国广播电视行业统计公报》数据,广电运营商实际用户数为 2.04 亿,到 2025 年还有接近 1 亿户的替换需求(平均每年 2500 万户)。与此同时,机顶盒的 更新换代也带动价值量的提高。我们认为量价齐升的趋势将带动行业不断发展。

行业驱动因素二:海外超高清渗透率较低,未来全球市场拓展空间巨大

全球部分地区高清机顶盒发展进度较为不同。根据创维数字投资者关系活动记录表, 目前公司非洲、印度、东南亚、中东、拉丁美洲市场以 1K 高清产品为主;欧洲主要以 2K 高清产品为主;而中国、美国发展较快,主要以 4K 超高清产品为主。部分地区由于(超) 高清普及程度较低,未来有着较大的更新换代需求。目前全球市场正在逐渐向 4K/8K 超高 清过渡,根据 Wits View 的数据,全球 4K/8K 超清电视近年来出货量均有显著提高,2020 年分别达到 1.47 亿台/49.4 万台,同比增长 15%/157%,其中 8K 电视占比仍然较低,但 近年来增速较快(2020 年出货量是 2017 年的 200 倍),未来有较大提升空间,从而有望 进一步带动全球机顶盒更新换代。


竞争格局:主要玩家为创维数字、华为、中兴、九联科技等,呈现较高集中度。OTT 机顶盒根据下游可以分为运营商市场和零售市场。其中运营商市场以中国移动为例,其主 要供应商为九联科技、华为技术、创维数字、四川长虹和中兴通信。根据格兰研究数据, 在 2021 年中国移动 OTT 出货中,九联科技占 26.1%、华为技术占 20.1%、创维数字占 15.8%、四川长虹占 11.3%、中兴通讯占 7.5%。OTT 机顶盒零售市场则是由小米、天猫 魔盒、腾讯、当贝主导。根据洛图科技(RUNTO)线上数据,前 4 大品牌小米、天猫魔盒、 腾讯、当贝的市场份额依次是 28.1%、20.5%、14.1%和 5.9%。运营商市场和零售市场集 中度均较高(CR3 超过 60%)。IPTV 产品目前仍以运营商市场为主,根据 2021-2022 年 中国移动 IPTV 集采中标情况,其主要提供商为创维数字、烽火通信、中兴通讯、广东九 联科技等,CR3 超过 60%。

创维数字:数字机顶盒老牌龙头,份额/技术/渠道等优势显著

创维数字是国内机顶盒老牌龙头企业,相关产品布局齐全。公司在数字机顶盒研发、 设计、生产等领域深耕 20 年,是行业老牌龙头企业。公司数字机顶盒产品包括 HC2600 高清有线数字电视机顶盒、HM3300 高清地面数字电视机顶盒双模型(DTMB+DVBC)、 HS2600 高清直播卫星数字电视机顶盒等。网络产品包括 DT741 光猫融合 4K 高清智能网 络机顶盒、E909 路由融合 4K 高清智能网络机顶盒、I71S 二代八核 4K 高清智能网络机 顶盒等,产品种类齐全。

公司智能终端业务包括数字智能机顶盒、融合终端以及虚拟现实 VR 解决方案及终端。 2021 年公司智能终端业务实现收入 59.6 亿元,同比增长 26%,占总营收比例为 55%,是 公司最大的业务;智能终端出货量接近 3500 万台,同比增长 18.2%。我们认为随着全球 4K/8K 等数字机顶盒的普及率不断提高,公司智能终端业务有望实现进一步增长。


份额优势:B 端市场占有率领先,C 端市占率有望突破。公司在国内 B 端市场份额领 先:OTT 产品方面,在 2021 年中国移动 OTT 出货量中公司占比 15.8%,位列第三;IPTV 方面,在 2021-2022 中国移动 PV 智能机顶盒集中采购中,公司份额达到 23.91%,位列 第一名。C 端市场公司份额也在第一梯队,根据洛图科技(RUNTO)线上数据,2021 年公 司在 OTT 机顶盒零售市场占有率接近 5.4%。公司目前已经自主推出了创维小湃盒子品牌, 同时也与腾讯合作推出极光盒子。我们认为公司目前积极布局,未来有望实现在 C 端市场 的份额突破。

技术优势:率先布局 8K 机顶盒、融合终端技术。公司在行业先进技术方面布局较早。 早在 2020 年就率先与四川电信合作开发 8K 机顶盒技术,并参与了相关技术标准的制定。 公司产品采用了业界最新的支持 8KP120 解码能力的 VR/AR 芯片,内置 6 核 Mali G52 高性能 GPU,基于达芬奇架构的 AI 模块,可支持骨骼识别、人脸识别、手势识别等智能场 景特性。同时公司在融合终端方面也在积极拓展,以面向智慧教室的创维 SKY-W 为例, 产品集成 10 点电容触控屏、WIFI6 路由器、5G CPE 无线宽带接入、智能安卓平台、智能 物联模块等高度集成硬件,可以实现多屏互动、智能物联、VR 教学等多种功能。


渠道优势:客户资源优势显著,运营商深度合作,OTT 平台接入多家互联网内容商。 公司机顶盒系列产品在国内通信运营商市场、国内广电运营商市场、海外、国内 2C 消费 OTT 终端市场份额均居前列,具有优质的客户资源。公司实现对国内三大通信运营商 168 家地市级运营公司 IPTV+OTT、宽带光接入设备的市场销售;与国内广电网络运营商有长 达 17 年的深度合作,在广电网络市场覆盖率及占有率高;另外,公司自主 OTT 运营平 台基于精品内容的布局,接入腾讯、搜狐、爱奇艺、芒果 TV 四大互联网内容商,打通全 媒资的接口,内容全面丰富。

全球布局优势:公司在海外多地开展机顶盒业务,海外市场具有巨大的市场潜力和迭 代空间。公司在海外市场少有中国厂商的竞争,在市场规模、市占率、工业化能力及效率 等方面的优势显著。公司与海外 106 个国家、地区的运营商达成批量供货,海外业务保持 增长态势。根据公司投资者关系活动记录表中的表述,公司的机顶盒与宽带网络通信连接 产品于印度、非洲市场地位持续稳固,欧洲主流运营商市场实现量产及订单突破,东南亚、 拉丁美洲市场稳定,持续批量销售。

宽带业务:拥有运营商渠道基础,国内集采份额提升, 海外市场快速拓展

接入网设备市场:受益于宽带接入端口数量增长,行业快速发展

宽带接入产业链上游为元器件产品,下游客户群体与机顶盒业务协同。宽带接入行业 上游主要包括交换机、模块电源、变压器等元器件和设备,行业竞争较为充分,不存在产 品过度依赖情况;中游为宽带网络通信连接设备,主要包括光接收机、电缆调制解调器、 EOC 局端产品、G/EPON 设备、智能融合终端、智能网关、路由器;下游为国内三大通 信运营商、广电运营商及海外电信、通信综合运营商。终端应用于 FTTH、娱乐、数据信 息传输等。 接入网设备市场:受益于互联网宽带接入端口数量增长,行业快速发展。据 Omdia 数据,全球接入网 PON 设备端口设备 2020 年市场规模达到 82 亿美元,预计到 2027 年 将达到 163 亿美元,2020-2027 年 CAGR 为 10.3%。我们认为接入网设备市场的快速增 长直接受益于宽带接入端口的增长。以国内为例,截至 2021 年底,互联网宽带接入端口 数达到 10.18 亿个,同比+7.61%。其中,光纤接入(FTTH/O)端口达到 9.6 亿个,占互 联网宽带接入端口总量的 94.31%。我们认为,未来数据流量的不断爆发与新应用商业模 式的落地将有望驱动家庭网络设备的升级与更新换代,带来行业巨大成长空间。


行业驱动因素之一:固定宽带接入用户数稳步增加,千兆用户规模快速扩大。近年国 家相关部委相继出台了《“双千兆”网络协同发展行动计划(2021-2023 年)》、 《5G 应 用“扬帆”行动计划(2021-2023 年)》、《“十四五”信息通信行业发展规划》等多项政策 支持千兆光网建设。截至 2022 年 5 月末,三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户 总数达 5.59 亿户,比上年末净增 2289 万户。其中,1000Mbps 及以上接入速率的固定互 联网宽带接入用户达 5591 万户,比上年末净增 2135 万户。千兆用户的不断增长将驱动相 关接入设备的相应需求量的增长。同时接入设备的更新换代也驱动相应价值量的提升。

驱动因素之二:海外光纤网络建设薄弱,未来拓展空间大。信通院发布的《中国宽带 发展白皮书》显示,当前欧洲国家以及中东、非洲、拉丁美洲组成的新兴市场光纤网络还 相对薄弱,德国 95%的固定宽带用户仍采用电缆接入;欧盟 39 国农村家庭光纤网络覆盖 率仅 22%;巴西仅在核心城市群拥有光纤网络,其余约 90%地区仍基于传统铜线进行通 信传输;马来西亚光纤接入比例仅有约 21.4%。

目前,欧洲的政府、监管机构和运营商正在加大投资,并制定了 FTTH 发展目标。CRU 预计,2021 年欧洲将新增 2500 万 FTTH/B 家庭用户。受益于此,西欧地区 2021 年光缆 需求量同比增长 11.3%。根据 CRU 测算,美国即将出台的基础设施法案将会带来 650 亿 美元的投资用于宽带基础设施建设,同时还有两阶段 204 亿美元的农村数字机会基金 (RDOF)用于为农村和偏远地区提供宽带互联网服务,未来海外市场有巨大的开拓空间。


创维数字:业务协同下快速发展,份额已居第一梯队

公司宽带业务主要涵盖家庭智能网关的光纤接入设备 GPON/EPON、10GPON;智 能组网的 Wi-Fi5/Wi-Fi6 路由器、Cable Modem 等;无线移动路由的 4G/5G CPE 等。公 司宽带网络连接产品面向国内三大通信运营商、国内广电运营商及海外电信、通信综合运 营商。

业务协同优势:宽带接入与机顶盒业务下游客户高度一致,有望实现协同效应。公司 宽带业务下游为国内三大通信运营商、广电运营商及海外电信、通信综合运营商,与机顶 盒业务客户群体重合大。客户为了减少交易摩擦,降低供货风险,更愿意与出货量大的头 部企业合作,因此具有一定规模的机顶盒企业,开展宽带网络通信连接设备相关业务也更具优势。公司作为全球机顶盒龙头,2015 年引入的宽带业务实现了快速的发展。我们认 为两块业务有望实现相互协同,利好与运营商的合作和供应。

份额优势:深耕运营商市场,集采份额已进入第一梯队。接入网市场的主要玩家包括 烽火通信、星网锐捷,中兴通讯、九联科技等。公司从 2016 年布局宽带网络通信的网关 市场,持续突破。2021 年,公司在中国移动 2020-2021 年智能家庭网关产品集采、中国 电信 2021 年天翼网关 4.0 集采中均表现不俗,位列 10GPON 终端供应商第一梯队。2022 年公司在中国移动 2022-2023 年家庭网关产品紧急集采中,中标 GPON-双频 WiFi6,份 额达到 10.78%,此外中标中国移动 2022 年至 2023 年智能家庭网关产品集中采购(第一 批次)项目所有标包,其中智能家庭网关 GPON 产品表现依旧亮眼。我们认为公司市场份 额领先,有望充分享受双千兆政策利好下带来的业绩增长。


技术优势:WiFi6 替换趋势显著,公司产品领先。相比于 WiFi5,WiFi6 作为新一代 技术具有诸多优势。(1)频段方面,WiFi 5 只涉及 5GHz,而 WiFi 6 则覆盖 2.4/5GHz, 完整涵盖低速与高速设备;(2)调制模式方面,WiFi 6 支持 1024-QAM,高于 WiFi 5 的 256-QAM,数据容量更高意味着更高的数据传输速度;(3)WiFi 6 加入了新的 OFDMA 技 术,支持多个终端同时并行传输,有效提升了效率并降低延时,提高数据吞吐率;(4) WiFi6 通过更优质的 Long DFDM Symbol 发送机制,有效降低丢包率和重传率,使传输更 加稳定。IDC 预计 2022 年 Wifi6 将超越 Wifi5,成为我国出货量最大的网络无线设备,市 场规模接近 8 亿美元。公司在 WiFi6 布局领先,早在 2020 年就发布了创维 Wi-Fi6 千兆双 频路由器。公司自研的全千兆智能网关与 WiFi6 组网路由器也进入了北京冬奥会,提供高 质量的全千兆宽带接入和 WiFi 组网无线覆盖服务,体现公司较高的产品实力与科研能力。

VR 业务:产品持续迭代创新,B 端+C 端全面发力

VR 设备市场:元宇宙硬件载体,增长潜力巨大

创维数字:VR 产品覆盖下游多领域,从 B 端向 C 端快速拓展。公司在 VR/AR 产品 布局可以追溯到 2017 年,创维集团自 2017 年成立深圳创维新世界科技有限公司,2020 年公司收购其 66%的股权,正式布局虚拟现实和增强现实产业。公司从 B 端 VR 产业入手, 产品覆盖 K12 教育、医疗、文旅以及职业教育等领域,具有完备的行业解决方案。近期公 司推出了首款 C 端产品——6DOF Pancake 超短焦产品,性能优异。同时公司在内容生态 方面上线了 SKY OS 平台,整合透视、眼球跟踪、手势交互等多项 XR 关键技术。我们认 为公司相关产品矩阵齐全,有望实现从 B 端向 C 端的成功拓展。

作为元宇宙重要硬件载体,VR/AR 产业的横向渗透正在不断提速。根据 Grand View Research 统计,2021 年全球元宇宙整体市场规模达到 400 亿美元量级,预计 2030 年将达到 9500 亿美元水平。作为元宇宙的重要硬件载体,AR/VR 未来将有望不断放量,推动 市场规模以及用户量的增长。根据中商产业研究院的数据,2018 年中国 VR/AR 市场规模 为 80.1 亿元,2022 年国内 VR/AR 市场规模预计将达 586 亿元。Valuates Reports 预计 到 2024 年 VR\AR 市场规模将达到 3500 亿美元,2018-2025 年 CAGR 达 63.3%。


XR(VR+AR)早期以 B 端应用为主,包括教育、医疗、工业制造、零售等行业。B 端以服务生产经营为导向,重点关注凭借 XR 来实现降本增效、寻求定制化、个性化、专 业化的解决方案、智能营销等。目前,XR 在教育、医疗、工业制造等行业具有较大发展 潜力。

疫情时代数字医疗、远程问诊高速发展,有望成增长新动力。由于疫情对于数字医疗 以及远程问诊需求的促进,VR/AR 相关应用将有望成为未来重要的发展方向。疫情期间美 国远程诊疗开支大大提升,fortune business insight 预计北美 VR 医疗市场规模未来接近 十亿美元量级。而国内数字化医疗尚处于起步期,未来随着“十四五”规划的不断推进, 卫生健康信息化统筹管理的不断加强,卫生健康信息系统互联互通,VR/AR 等有望在医疗 卫生领域上大显身手,释放海量 B 端空间。

教育的数字化转型有望推动 VR 的相关应用。2022 年 1 月,国务院印发《“十四五” 数字经济发展规划》,提出深入推进智慧教育、推进教育新型基础设施建设、实现教育数 字化转型,有望推动 VR 在教育领域的应用。


Oculus’s Quest 2 商业成功推动 VR C 端应用快速发展。由于 Meta Oculus’s Quest 2 的成功,VR 一体机已经受到消费者和投资者越来越多的青睐。Counterpoint 预计 XR 头 戴式出货量 2022 年超 1500 万量级,预计到 2025 期间保持高速放量,在 2025 年出货量 有望破亿。

竞争格局:全球 XR 头戴式设备市场集中度不断提高,Meta 的 Oculus 占绝对优势, 国内厂商紧跟。目前全球 XR(VR+AR)市场份额较为集中,且由于 Meta Oculus 的放量, 集中度仍在不断提高。根据 Counterpoint 数据,2021Q4 主要品牌 XR 中:Meta 的 Oculus Quest2 2021 年出货逾 880 万,市占率超 79%。中国厂商紧跟在后,2021Q4 DPVR 占 8%,Pico 占 5%,其他占 7%。虽然国内厂商位列第二、第三,但是目前份额依然较低, 未来提升空间巨大。

创维数字:前瞻性布局 VR 领域,B 端+C 端快速发展

创维数字:国内 VR 布局先行人,目前产品出货全球。早在 2015 年,公司就联合腾讯 开发 miniStation 游戏机,开始 VR 相关产业的布局;公司于 2017 年 5 月成立深圳创维新 世界科技有限公司,专注 VR 和 AR 产业的技术研究与产品开发。子公司团队成员均有 10 年以上相关产品开发经验。创维新世界于 2018 年开发第一款产品 S8000;2019 年开发全 球首款 8K 解码 4K 显示的 VR 一体机 V901,获得合作伙伴的认可和运营商的项目支持; 2020 年创维将技术研发转向 Pancake 短焦 VR 产品的开发,联合中国电信发布 pancake 短焦 VR 产品 S6,2021 年发布 S6 Pro 主要用于美国的医疗解决方案。目前公司 VR 产品 已服务 20+国家,服务 500+客户。 技术优势:相关技术积累深厚。公司在光学/宽带网络/高清显示等 VR 依托方面有技术 积累现已拥有 200+专利,授权发明专利 15 项,光学相关专利 30 项以上,算法相关专利 70 项以上,已发布多款 VR 产品,如 SKYWORTH V901、SKYWORTH S6 等,截至 2021 年底已成功向海内外多个国家出货超过 10 万台。创维 VR 已申请了 180 多项与虚拟现实 VR 和增强现实 AR 相关专利,且参与了多项虚拟现实国家和行业标准的制定。


客户优势:与运营商为代表的 B 端客户深度绑定。公司主要服务于通信运营商及数字 电视运营商,围绕“系统+终端+应用”打造数字宽带+超高清+智能的 VR 生态链。公司与欧洲、非洲、中东、印度、东南亚、拉丁美洲等地服务全球电信及综合运营商均具有深厚 合作传统与良好伙伴关系。目前 VR 分体机已实现向美国、印度等客户定制出货。

产业链与成本控制优势:VR 全产业链布局,精准控制供应链,聚焦降本增效。公司 在产品自主研发、生产、销售渠道以及 VR 渲染算法均有布局。在俄乌战争以及风云变换 的国际形势下,公司全产业链布局能力可有效缓解供应链风险。同时全产业链布局,一方 面促进高效的信息传递、决策、快速确定品质与供应最有保证的物料选型,提升了产品品 控;另一方面采用大供应链的架构设计,更容易降本增效。

B 端:生态链丰富,医疗教育两开花。

创维 VR 在医疗领域涵盖了 VR 医生专业技能培训、VR 远程诊断、VR 隔离探视和信 息系统化建设四个方面。公司在医疗探视领域解决方案推出时间早,首创 5G 8K VR 远程 诊疗监测探视新模式,远程医疗探视已在华西附二院等多家医院落地,具有先发优势;创 维 VR 凭借多年“VR+医疗”方案的落地经验、扎实的技术功底和对未来发展方向的精准 把控,将有望在“VR+医疗”这个细分领域拓展更多场景应用。

针对 K12 教育、职业教育等不同教育场景,创维 VR 都拥有一套完整的 VR 智慧教育 解决方案,其中包含硬件(VR 一体机、服务器、网络支持设备、充电消毒柜)、软件系统(云端教务云系统、VR 教室中控系统、管理员/教师管理客户端、VR 眼镜学员控制端) 及课程内容(安全课、科学课、生物、地理、物理、文博美育课等)。


此外在其他 B 端内容生态上,公司 VR 团队拍摄了近 200 多部全国 4A 级以上景区 8KVR 视频内容,并于快手和创维 VR 内容分发平台上线。同时,公司联合北京大学开发 的“VR 交互式智能终端及系统”助力北京 2022 科技冬奥会。其中创维 VR 负责了此次项目 中 VR 头盔技术的攻关,包括 8K 实时编码器、VR 视频自适应传输系统、8K 机顶盒和超 短焦 VR 眼镜等创新产品和系统。

C 端:推出 6DOF Pancake 超短焦产品,性能优异前景可期

Pancake 短焦是光学大势所趋,体积重量优势显著。VR 设备走向轻便化,光学模组 是核心。但传统光学方案头显笨重,直接影响用户使用时长。而 Pancake 短焦光学方案重 量大幅减少,厚度减少 50%以上,体积缩小 3/4。Meta 继 Oculus Quest2 之后,即将推 出下一代产品采用 Pancake 光学方案的 Cambria,短焦方案凭借其轻薄优势已经被认为是 VR 光学发展下一阶段趋势。

近期公司发布 6DOF Pancake 超短焦产品,性能优势显著。2022 年 7 月 25 日创维 数字发布的 6DOF Pancake 超短焦一体机正是国内首款消费级 Pankcake xr 新品:产品采 用 Pancake 折叠光路光学方案,减少了镜片到显示屏幕的距离,头显体积也缩小了 3/4 左 右,主机重量为 189g,相对于目前主流 VR 头显重量减轻了一半以上,性能优势显著。


三款 pancake 产品:pancake 1C 定价 2999,pancake 1 定价 3999,pancake 1Pro 预计年底上市,尚未定价。公司在与投资者交流中表示(同花顺金融研究中心 9 月 16 日 讯),公司的 pancake 1C 6Dof 超短焦 VR 一体机首轮预售突破 8000 台,并将于 9 月底于 京东、快手平台上架销售,10 月份增加天猫、抖音销售平台,后续也将增加线下销售渠道。 产品主机重量<200g,体积缩小 3/4。采用零压力韧性头环;采用 1512PPI、25PPD 达到 5K 分辨率,PPI 级别达到全球最高水平,双 2.1 寸 Fast-LCD 屏,屏幕刷新率达到 90Hz。 95-105°FOV,支持屈光度和瞳距调节。同时 PANCAKE 1 搭载自研 6DoF 算法,搭配四 目鱼眼相机,内置高精度 IMU,支持自定义安全边界,复杂环境和不同光照条件下都能稳 定跟踪,延迟小于 20ms。新款的 pancake 产品既可以满足 B 端客户的行业定制化需求, 也设置了丰富的游戏,轻松畅玩 VR 游戏大作、社交等项目满足 C 端客户的需求。

内容生态方面:公司上线了 SKY OS 平台,整合透视、眼球跟踪、手势交互等多项 XR 关键技术。公司正式发布上线创维 VR 助手,Sky UI 5.0,元宇宙社交平台 metaAvatar。 创维旗下酷开平台已经拥有超过 3000 家的视频内容合作伙伴。

车载显示业务:业务协同促发展,定点多家品牌车厂

智能汽车普及带动大屏化+多屏化,车载显示量价齐升

智能汽车渗透率提升带动智能座舱行业发展。智能汽车相较于传统汽车,其核心区别 在于具有较为先进的“智能座舱系统+智能驾驶辅助系统+车联网系统”,智能座舱是智能 汽车技术构成中重要的组成部分之一。根据车云网数据,2021 年我国智能车渗透率不足 20%。国家发改委预计,2025 年我国智能汽车数量将达到 2800 万辆,渗透率将达 82%; 2030 年约为 3800 万辆,渗透率将达到 95%,发展潜力巨大。


智能座舱带动车载显示屏需求上升。根据前瞻产业研究院的数据,2020 年中国智能 座舱行业市场规模达 567 亿元,同比+28.54%;预计到 2024 年,市场规模将达 930 亿元, 同比+11.24%。IHS Market 预测中国智能座舱市场渗透率增长明显高于全球,预计到 2025 年,中国智能座舱市场渗透率将达 75.9%,远超全球市场的 59.4%,成为全球最主要的智 能座舱市场。车载显示屏作为智能座舱技术构成中人车交互窗口的核心载体,其需求将受 到智能座舱市场发展的带动。

车载显示产品主要包括中控屏、仪表盘、抬头显示器、前后排娱乐大屏、后视镜屏等。 全球车载显示细分市场中,中控显示与组合仪表显示是其中重要的两个产品。2020 年新 上市车型所配备屏幕的平均数量已增长到 1.81 块,同比+11.73%;预计 2025 年,平均数 量将达到 2.66 块,CAGR 达 8%。

多屏化、大屏化、个性化趋势带动车载显示屏量价齐升。量:多屏化。受益于智能汽 车的飞速发展,单车显示屏的配备数量和尺寸大小不断增加。根据华经产业研究院,2020 年配备 3 块屏幕以上的汽车数量占比达 1%,预计 2030 年将会增长到 19%。价:大屏化+ 个性化。2020 年汽车中控屏各尺寸市场份额占比分别为:0-8 英寸 63%,8-14 英寸 33%, 14 英寸以上 4%;佐思汽车研究公众号预计 2025 年,8-14 英寸和 14 英寸以上中控屏占 比将分别提升至 52%和 20%,0-8 英寸则减少至 28%,大屏化趋势有望带动车载显示屏价 格上涨;另外,中控曲面、S 形显示等个性化需求有望带来产品毛利提升空间。


车载显示产业链可分为上游面板厂,中游模组厂,下游显示系统集成商(Tier1)三 个部分。在车载显示屏产业链中,液晶显示面板的上游材料主要包括玻璃基板、ITO 玻璃、 偏光板、彩色滤光片、液晶等,通过对这些零部件的排列和液晶注入封胶成盒、基板切割 磨边等成盒工序,可以制作出显示器面板。随后,将面板与驱动 IC、PCB 板和背光模块 进行模块化组装,从而做出显示模组提供给 Tier1。Tier1 使用显示模组,结合自身的软 件系统开发能力,集成为中控、仪表、HUD 等显示系统,最终提供给整车厂。 行业壁垒较高,竞争集中于头部企业。车载显示屏行业具有较高技术壁垒与资金壁垒,且认证周期长的行业特性,使得竞争集中于头部企业。IHS 数据显示,2017 年全球车载显 示面板市场份额中,伟世通和大陆两家合计占比超过 39%。

创维数字:车载业务快速发展,定点多个优质客户

2015 年,公司收购创维汽车智能,布局车载电子业务,产品主要覆盖显示触控系统 和数字液晶仪表。2016 年及之前,公司汽车电子板块相关产品主要面向后装市场;2016 年 之后,公司定位为汽车前装厂的 Tier 1 供应商,重点发展车载人机交互显示系统、车载智 能显示仪表系统及行车记录仪等。公司前装业务起步时间较晚,产品经营规模相对较小, 尚处于快速发展阶段。公司在较短的时间内,在前装市场已经实现突破,已与奇瑞、吉利、 长城、一汽大众、东风、五菱等十余家汽车厂商形成合作关系。

技术优势:基于电视机等产品相关经验,公司在图形图像处理技术和液晶显示屏应用 技术等方面具有先天的技术优势。公司得益于在专业显示领域的技术基础,车载显示具备 窄边框、超薄、全粘合、一体黑、高色域、高对比度、高亮度等技术优势。未来公司车载 显示屏将从 LCD 延伸至 Mini LED、Micro LED 等多技术路径的发展。截止 2022 年 7 月, 创维汽车智能已累计取得公开专利 125 件,其中实用专利 51 件,发明专利 50 件,外观专 利 24 件。


客户优势:定位高性价比 Tier1,与十余家汽车品牌定点合作。公司依托全集团整体 供应链资源、规模及工业优势,降低显示系统及其配套产品成本,带来公司汽车电子产品 的高性价比,提升市场竞争力。作为 Tier1 企业,公司提供的车载显示触控屏、数字液晶 仪表等高质量产品进入了国内多数知名车厂的供应商目录,实现了与吉利、长城、上汽通 用五菱、一汽-大众、奇瑞、江淮等国内主流汽车品牌厂的定点合作布局。2021 年,公司 实现 30 万台定点产品对品牌汽车厂的出货销售。

盈利预测

公司作为机顶盒以及宽带接入领域行业龙头,随着国家双千兆以及高清/超高清升级相 关政策的不断落地,相关业务有望迎来发展良机。此外公司积极拓展 VR 与汽车电子业务: VR 业务方面,公司在 B 端业务快速发展的基础上,已经推出首款消费级 6DOF 短焦 VR 一体机 Pancakexr 创新型 C 端产品。汽车电子业务方面,公司重点发力车载显示触控系统 和车载数字液晶仪表,已经取得多家车厂定点合作。我们看好这两块新业务未来的发展潜 力。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 9.47/11.89/14.94 亿元,同比增长 124.6%/25.4%/25.7%。预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 18.1%/18.4%/18.8%。我们 的核心假设包括:

智能终端业务:对于机顶盒业务,近年来运营商对于高清/超高清设备的新增与升级需 求不断提高,对于机顶盒需求量增长明显。以中国移动为例,其采购量已从 2018 年的 2000 万台增长到 2021-2022 年的 3570 万台。公司作为行业老牌龙头,运营商集采份额常年领 先,有望充分享受行业β带来的业绩增长。我们预计公司 2022-2024 年机顶盒产品出货量分别为 4379/4797/5216 万台。由于公司机顶盒产品的高端化趋势,我们认为未来毛利率 有望持续提高,预计 2022-2024 年分别为 20.2%/20.5%/21.0%。

对于 VR 相关业务,公司在 B 端医疗、教育等领域长期深耕,产品矩阵齐全,与下游 客户合作紧密。同时公司近期推出首款消费级 6DOF 短焦 VR 一体机 Pancakexr 创新型 C 端产品,性能行业领先,未来有望带领公司进入 C 端市场,未来潜力巨大。我们预计公司 2022-2024 年 VR 产品出货量为 10/60/102 万台,预计毛利率分别为 24%/18%/18%(2022 年由于 B 端产品比例较高,拉高整体毛利率)。 综上,我们看好公司智能终端业务的快速发展,我们预测公司智能终端业务 2022-2024 年营收分别为 87.9/107.3/126.7 亿元,同比增长 47.4%/22.1%/18.0%;预计整体毛利率分 别为 20.3%/20.2%/20.5%。

专业显示业务:我们认为目前车载屏幕正处于量价齐升的趋势中(量:智能汽车出货 量上升+智能座舱多屏化方向;价:大屏化推动价值量提升)。虽然公司相关前装业务起步 时间较晚,但凭借在专业显示领域的技术基础,公司车载显示产品具备窄边框、超薄、全 粘合、一体黑、高色域、高对比度、高亮度等技术优势,在较短的时间内已经实现突破, 目前获得奇瑞、吉利和大众多个项目。我们看好未来这一块业务的快速发展(预计公司车 载业务 2022-2024 年收入分别为 5/10/20 亿元),但是由于消费电子领域面板需求的下滑, 我们认为今年相关业务收入将会减少,同时我们预计公司消费电子面板业务在 2023/2024 年有望企稳。因此我们预测公司专业显示业务 2022-2024 年营收分别为 22.2/27.8/38.3 亿 元,同比增-21.7%/24.8%/38.0%,毛利率分别为 7.3%/8.9%/11.0%(随着车载业务占比 的不断提高,拉动整体毛利率提升)。

宽带业务: 公司是宽带接入行业龙头公司,在三大运营商相关产品集采中份额靠前。 我们认为随着我国双千兆政策的不断落地,相关更新升级需求有望不断增长,同时海外市 场也有望成为公司业务的增长点。我们预测公司宽带业务板块 2022-2024 年营收分别为 30.7/39.9/49.9 亿元,同比增 80%/30%/25%,毛利率分别为 18.0%/19.0%/19.5%(随着 公司高端化产品比例的不断提高,毛利率有望持续改善)。

其他业务:我们认为其他业务收入与盈利水平保持稳定。

其他假设:我们认为公司未来将有望实现稳健发展,预计期间费用率整体保持稳定; 由于公司在 VR 与车载等新兴业务的持续投入,预计研发费用率持续增长。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。